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中国银行黄金?高善文:资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

“既然在5月份的数据之中,感染风险已经几乎下降到0,它就不太可能进一步下降。如果感染风险没法进一步下降,有感染风险下降所推动的经济的快速反弹,基本上就接近尾声。

“由于5月份的数据显示,感染风险几乎降至零,因此不太可能进一步下降。如果感染风险不能进一步降低,由感染风险下降推动的经济快速反弹基本上即将结束。”

“就全国而言,疫情得到了很好的控制。经济活动已经经历并应该已经完成了右侧的V形反弹。”

“包括乘用车在内,这种典型的耐用消费品,包括商业用房,其交易受到抑制,显然会在疫情过后得到补偿。还有家用电器。对于这种耐用消费品,在疫情爆发后,其销售损失可能会得到补偿。”

“高端汽车的复苏明显强劲,尤其是在5月和6月,明显超过了疫情前的水平,展示了疫情期间几乎收复失地的态势图。然而,低端汽车的复苏在5月份已经失去势头。”

“COVID-19疫情的爆发很可能会促进或大大加速在线业务、社交网络和办公室工作。这一趋势是一种结构性长期趋势,可能对金融市场和工业领域都产生长期影响。”

“从S&P指数内部来看,餐饮业指数与S&P指数几乎完全同步,涨幅和跌幅几乎相同,至多比S&P指数略弱。然而,航空指数和酒店指数无疑都很大,而且明显弱于整个标准普尔的趋势。”

“市场可能正在评估一个前景。COVID-19流行后,许多商务旅行和办公活动都在网上进行。网上商务旅行和办公活动将减少对航空旅行的需求,长期系统地减少对航空旅行的需求,系统地减少对酒店特别是高端酒店的长期入住需求。但是对于餐饮活动来说,这种抑制作用要弱得多。”

“在实体经济方面,我们必须问的问题是,在许多领域,如办公楼、酒店、航空、公共旅游等。,会不会有一个所谓的破坏性的重建过程,随着这个在线的加速?这种结构性变化会导致普遍的产能过剩吗?”

“在疫情早期,每个人都几乎跌倒,中小企业跌倒得更多;在后疫情时代的复苏过程中,尽管除石油和餐饮业外,大企业的零售额已经回到甚至超过了疫情前的水平,但中小企业的零售额仍然很弱,接近两位数的负增长,其复苏趋势明显弱于大企业。”

“也许制造业投资将继续在这些水平上反弹,但在疫情爆发前,其趋势水平很可能在4%左右,而在本轮反弹后,它很可能不会回到这个水平,甚至远低于4%。”

“在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下,资本市场正面临一个有利的环境。甚至可以说,资本市场存在一定程度的泡沫倾向和泡沫风险。”

上图,本质证券首席经济学家高善文在2020年年中本质证券在线投资战略会议上分享了最新精彩观点。

高善文认为,这一轮因感染风险降低而引发的反弹即将结束,这一流行病将对各行各业产生深远的影响,在很长一段时间内,这将加速网上商务办公的发展,同时也可能存在离线扩容的压力。

与此同时,他也分享了疫情对全球市场,尤其是中国市场的影响,并认为在当前背景下,资本市场存在泡沫风险。

那些聪明的人已经整理出一些精彩的内容,并与每个人分享。

受感染风险降低推动的经济反弹

几乎到了最后

我们可以在许多层面上观察证据。

第一个重要证据是,我们观察了这些不同子类商品交易的恢复程度。当然,对于不同的商品,复苏的程度也有所不同。

除了我稍后将谈到的一个例外,大多数商品交易的恢复程度已经恢复到大约100%。

事实上,这些样本的简单算术平均回收率已经超过了100%,这表明这些商品交易活动的活动程度已经回到并超过了流行前的状态,并且我们可以继续观察总数据上的特征。

例如,我们以同样的方式观察社会消费品的零售。顶端的红线是必需品贸易。必需品是大米、面粉、谷物和油。我们可以看到,跌幅非常小,但它几乎经历了V型反弹。

到5月份,整个销售额的增长率已经超过了疫情前的水平,但对于占整个消费活动很大比例的选择性消费活动来说,选择性消费可以包括耐用品。如果把耐用品包括在内,它将占整个消费活动的2/3,这可能会稍强一些。

除了这一特殊类别的商品,结论是相同的可选消费,包括或排除耐用消费品。

5月份,其总销量继续回升,5月份可选消费品活动或零售增长率超过上限,已恢复到疫情爆发前的水平。

我们刚刚在4月份看到,在这个领域,因为投资活性金额的目标非常大,对它的感染风险的抑制并不明显,所以投资活性几乎经历了一个V型反弹。

然而,对于包括强制消费在内的选择性消费,5月份人们观察到的感染风险几乎降至零,因此整个消费活动继续反弹,选择性消费在5月份又回到并超过了流行前的水平。

下一个问题是,由于感染风险几乎降至零,由于感染风险在5月份的数据中几乎降至零,因此不太可能进一步下降。如果感染风险不能进一步降低,由感染风险降低推动的经济快速反弹将基本结束。

人们担心感染的风险,因此交易活动受到强烈抑制,但感染的风险正在下降,因此经济活动迅速反弹,感染的风险降至零,整个经济活动反弹至疫情爆发前的水平。

在月度数据的总数据中,它也超过了疫情前的水平。然而,由于感染的风险几乎降至零,不可能进一步降低。从这个意义上说,这种力量推动的经济反弹已经基本耗尽。

餐饮、旅游、民航和酒店仍然受到非常强烈的压制

对石油工业的压制非常强烈

在第二部分中,我们要说的是,虽然商品消费总量投资在5月底已经基本正常化,但在这种背景下,许多结构性约束因素对经济活动的影响几乎呈V型,不像交易量费用那样,其影响相对较低,但可能会持续更长时间。

在这些地区,结构性制约因素对整个经济活动的影响正在逐渐显现,这些结构性制约因素可能会持续很长时间。对于整个金融交易来说,对于许多投资的活动来说,其影响可能相对更大。

我现在总结这一部分。

对于餐饮、旅游、民航、酒店等行业来说,由于其交易的性质和政府对这些交易的控制,这些领域的整个交易仍然受到非常强烈的压制。

抑制的宏观影响有多大?

粗略地说,这些交易活动可能占国内生产总值的5%左右。

看来这些交易活动将会继续受到长期的抑制,抑制的程度将不会低于疫情爆发前的20%。

换句话说,在这种流行病被完全根除和所有限制性措施被取消之前,由于这部分贸易活动受到抑制,总体经济增长率可能会高出一个百分点或略高一些,但实际情况可能比这要稍微复杂一些。

让我们再看一些数据:

第一个是我们刚刚谈到的商品零售领域的数据。有一个非常特殊的类别。这个类别金额在整个交易中相对较大,可能在15%左右,但其恢复程度明显弱于所有其他交易活动。

这一类是石油及其产品。我们将石油及其产品的消费与其他选择性消费进行了比较,我们发现在爆发前,石油及其产品的消费波动与其他商品的消费波动几乎相同。

然而,疫情发生后,到5月份,其他类别的贸易活动已恢复正常,但石油及其产品的消费仍明显低于疫情发生前。

油价有一定的影响,但在我们试图控制油价的影响后,它仍然比疫情前低10~15%。与其他类别的商品交易相比,它的约束性要大得多。

虽然感染的风险可能与衣服、黄金、白银和珠宝等相似。时至今日,石油及其产品的贸易抑制程度仍然很强,这至少表明人们普遍并大大减少了他们的旅行。

COVID-19的爆发大大加速了在线商务办公室的发展

在新高点的背后

在这里,我们想提出并讨论一个非常重要的结构性因素,这是一个非常重要的可能性,即COVID-19疫情的爆发很可能会促进或大大加速网上业务、社交网络和办公。

这种趋势是一种结构性长期趋势,可能对金融市场和工业部门产生长期影响。

可以说,2003年非典的爆发在一定程度上加速了当时中国零售商品的网上购买行为,包括京东在这样的背景下的出现和迅速崛起。

2020年全球COVID-19的严重爆发似乎促进或大大加速了在线商务社交活动和许多办公室活动。

这当然是一个猜测,但是如果这个猜测是正确的,它很可能对3+活动产生广泛的影响。

我们知道COVID-19流行病对经济活动造成了巨大打击。在许多国家,经济衰退的程度已经超过了大萧条的程度。这是百年一遇的危机,当前的经济活动远未恢复正常。

然而,就美国市场而言,自4月份以来,纳斯达克市场在复苏后很快达到新高。与S&P指数相比,纳斯达克指数很快达到新高。

虽然纳斯达克指数创下新高,但我们知道中美两国在金融领域存在许多摩擦,包括中国股票退市,包括会计造假丑闻等。至少在中国媒体上,有许多关于中美金融领域紧张局势的担忧。

但在这种背景下,我们可以看到中国股市的走势一点也不疲软。今年年初以来,中国证券交易所的走势略强于纳斯达克。简而言之,它是完全同步的。

这种流行病可能会影响航空酒店的长期需求

对餐饮的抑制明显较弱

让我们看看S&P 500不同类别的指数。正如我们刚才所说的那样,这种流行病给餐馆、航空和旅馆带来了巨大的打击。人们取消了很多餐饮活动,取消了航空旅行,酒店入住率也很低,这给这些行业带来了很大的冲击。

然而,当我们观察这些行业的指数相对于S&P的表现时,餐饮业的指数几乎与S&P的指数完全同步,增减幅度几乎相同,最多略弱于S&P。

然而,航空指数和酒店指数无疑较大,明显弱于整个S&P趋势。

在实体经济方面,酒店非常困难,餐饮非常困难,航空非常困难。然而,他们在实体经济中经历了不同程度的困难,这似乎与股票指数所显示的差别不大。

这可能有许多原因,包括不同行业的杠杆程度、面临的破产风险、业绩的波动性等等。

但是我们想提出一个可能的解释,至少一个局部可能的解释是,

市场可能正在评估一个前景。COVID-19流行后,许多商务旅行和办公活动都在网上进行。网上商务旅行和办公活动将长期系统地减少对航空旅行的需求,系统地减少对酒店特别是高端酒店的长期入住需求。但是对于餐饮活动来说,这种抑制作用明显较弱。

因此,从市场的指数表现来看,虽然可能有很多解释,但以纳斯达克为代表的所谓网络经济的指数趋势明显强于S&P等其他指数..

在S&P,航空、酒店和其他行业明显弱于整个指数。可能有很多解释,但一个重要的解释是,至少部分商业、社交和办公活动将永久在线,这将使这些行业的需求永久消失,这将严重影响这些行业的估值。

如果这种观点是正确的,一方面,我们可以看到许多受益于网上竞价的股票正在大幅上涨。在实体经济方面,我们要问的问题是,在许多领域,如办公楼、酒店、航空、公共旅游等。随着网上竞价的加速,会不会有所谓的破坏性重建过程?这种结构性变化会导致普遍的产能过剩吗?

这种结构性变化所导致的普遍产能过剩将促进产能的下降,这将导致许多企业关闭网上商店或破产,这一过程将带来一定的社会痛苦。

虽然从整个社会的角度来看,效率更高,也更方便,但对一些行业来说,在后疫情时代,它将经历这样的去能力化,这样的结构调整将给员工、金融机构和投资人员带来一些痛苦。

这是我们想讨论的第一个长期结构性制约因素。

除了一些服务活动感染的高风险之外,政府还对其实施了额外的控制,这使得这些交易活动难以恢复,其对经济增长率的量化影响可能约为一个百分点。

但更重要的影响是,COVID-19的流行可能会系统地促进和加速在线业务、社交网络和办公室工作,而以水泥和砖块为代表的离线旧经济体将在这一过程中经历产能下降和痛苦的调整。

中小企业仍然面临着相对较大的困境

它在流行期间下降很多,在流行后恢复缓慢

第二个重要的制约因素是,从中国的数据来看,虽然经济在商品消费和一些服务领域经历了V型反弹,但从结构上看,中小企业和低收入群体似乎仍面临着较大的困境,需要较长时间才能逐步缓解。

在一定程度上,这与中小企业抗风险能力低、中低收入人群的就业或交易特征有关。

让我们来研究一下社会消费品的零售。我们知道社会消费品零售包括两大类,一类是限额以上,所谓限额以上只是指相对较大的企业、相对较大的百货公司和相对较大的企业的销售。

另一种是低于限额,这实际上是中小企业完成的销售行为。所谓限额以下,是指销售额超过一定标准,或者简单地说,是指一些中小企业的零售行为,包括少量服务,服务主要是餐饮。

在疫情爆发前,中小企业代表的零售额低于限额的增长率总是明显高于高于限额的增长率。

当然,第一个特点是中小企业的零售行为波动很小,而且有很多可能的波动原因,但我倾向于认为最大的原因是数据的可靠性较差,因为它主要来自一些抽样调查等,而数据的可靠性较差。

但如果我们忽略其波动的细节,它所反映的趋势可能会更可靠。毫无疑问,一个显著的特点是,中小企业的零售增长速度明显快于大企业的流行前。

然而,在疫情早期,每个人都几乎跌倒,中小企业跌倒得更多;在后疫情时代的复苏过程中,尽管除石油和餐饮外,大企业的零售额已经回到甚至超过了疫情前的水平,但中小企业的零售额仍然很弱,接近两位数的负增长,其复苏趋势明显弱于大企业。

一般来说,应该比大企业高5个百分点,甚至更高,但现在可能比大企业低5个百分点以上。

一些中小型零售企业

可能已经永久退出市场

正如我们刚才看到的,不同类别商品的交易活动已经恢复,所以我们不能把这种差异归因于大企业和小企业销售的商品之间的差异,因为不同类别的商品已经完全恢复。

我们不能把它归因于政府的限制性活动,因为除了少数服务行业外,政府对商品零售的限制性和封锁措施基本上已经取消或消失。

最可能的原因,至少是最可能原因的一部分,是中小零售企业在疫情期间受到的打击更大,它们的风险承受能力平均更差。

可能会有一些中小型零售企业出于这样或那样的原因永久退出市场,例如关闭商店。

这部分社会资本可能会因为无力支付租金和流行病期间现金流动中断等原因而长期消失。对于继续工作的其他中小型零售企业来说,它们恢复生产活动也可能面临供应方面的困难。

因此,与大型企业相比,它们的风险能力较差。疫情爆发后,一些中小企业可能被倾销,而其他中小企业没有被倾销,但也存在各种困难,恢复生产相对不顺利。

这种现象,至少在这个数据中,我们认为比较明显的是中小企业抵御风险的能力差,并且在疫情中受到了额外的和更大的打击。

中低收入群体受到的打击越来越大

对经济复苏有影响

除了消费物价指数外,我们一直关注家居服务及加工和维修服务的价格。

两天前,我专门将这些数据与农民工的工资进行了比较,他们之间的同步性相当强。虽然这不是点对点的精确一对一的通信,但它与农民工工资增长的波动密切相关。

我们可以看到,这一价格指数在流行期间下降了很多,在流行后时期也有了很大的恢复。自4月以来,该指数一直相对稳定。

我们认为,由于缺乏其他高频率和可靠的数据,这些数据可以在一定程度上代表中国中低收入劳动群体的工资增长,进而我们可以从工资增长中推断出这一群体的基本经济状况。

在4月和5月之后,该指数迅速反弹,然后趋于稳定,表明中低收入群体的就业在短期内遭受了巨大打击。

然而,随着后期经济复苏,许多就业机会重新出现,那些不担心感染风险并愿意找工作的人在一定程度上找到了合适的工作。

正如我们刚才看到的,固定资产投资基本恢复到疫情前水平,规模以上零售基本恢复到疫情前水平,商品房、家电和汽车基本恢复到疫情前水平。

然而,由这一指标所代表的低端收入(群体)的增长率,如果看长期数据,应该明显低于和弱于流行病之前:

疫情爆发前,增长率可能为4.5%,但现在可能刚刚超过3%。以这样的增长率,我们看不到它继续强劲复苏。

我们对这些数据进行了宏观总结,即中低收入群体,如中小企业,在疫情中受到的冲击越来越大。

所谓“额外和更大的打击”是指,虽然他们的收入也在恢复,但恢复后的收入水平在一段时间内低于以前的水平。

这表明,低收入群体在一定范围内面临收入增长困难,就业机会少于愿意在一定范围内提供劳动力的群体。

如果中低收入群体受到疫情的冲击更大,他们的收入将下降更多,进而影响他们的消费支出,进而影响整个经济复苏。

更重要的是,与高收入群体相比,他的收入受到了更大的打击,而且从社会公平的角度来看,这也会产生一定的压力。

高端汽车的复苏势头更强劲

低端汽车的复苏在5月份失去了势头

从这个角度来看,我们的一位同事提供的相关证据很有趣,但我不确定这是唯一正确的解释。

也就是说,因为汽车刚刚被提到作为耐用消费品,其交易在5月份已经恢复正常。然而,如果我们将汽车销量的增长细分为自备车、合资车和豪华车,即高档车、中档车和低档车,我们将着眼于其交易的复苏。

高端汽车的复苏明显强劲,尤其是5月和6月,明显超过疫情前水平,呈现出疫情期间几乎收复失地的态势图。

然而,自5月份以来,低端汽车的复苏势头已经减弱。从4月和5月的高频数据到6月的某一周,其增长率接近但仍弱于疫情前水平,而高端汽车明显强于疫情前水平。

一个重要的解释是,高端汽车当然是富人买的,他们支持消费不是靠收入,而是靠资产。

也就是说,收入流在短期内的枯竭和消失不会对富人的消费活动产生任何影响,因为他们用自己的资产和储蓄来支持自己的消费活动。

然而,对于大量中低收入人群来说,他们的收入支撑着他们的消费活动。由于收入增长放缓、就业保障下降以及对长期不确定性的担忧,他的消费活动与疫情爆发前相比受到一定程度的抑制。

然而,在V型经济反弹的过程中,这种抑制作用相对较弱,并不明显。随着这种反弹的结束,这种差异在一定程度上反映在消费增长率上。

这是我们从一个角度对数据的解释,这可能不正确,至少它可能不能100%解释所有的现象,但它在经济逻辑上是有意义的。

此外,如果这在经济逻辑上有意义,一个重要的疑问是,中小企业零售复苏放缓可能与中低收入人群收入复苏放缓有关。

然而,中低收入人群的收入恢复较慢,短期内无法快速补偿,可能反映了中长期的一些结构性制约因素。

这一结构性制约因素包括,例如,航空、酒店、旅游和其他从长期来看确实难以恢复的行业;此外,它还包括家政服务,例如。由于担心感染的风险,这部分需求也在下降;

例如,它还包括出口企业和制造业。许多小企业面临巨大的经营困难,减少了就业需求;它还包括因一些小企业关闭而造成的就业机会损失。这些因素有一些相对长期的影响。

中国经济已经完成了V型反弹的右侧

财政政策受到限制,货币政策在有利的时候关闭

最后,做一些总结:

首先,在控制疫情方面,中国的总体措施非常坚定、及时和彻底。尽管在一些地区偶尔会出现重复,但疫情在全国范围内得到了很好的控制。经济活动已经经历并应该已经完成了右侧的V型反弹。

第二,尽管在后流行病时代,经济总体上经历了强劲复苏,但行业和企业之间的经济非常不平衡。中小企业的复苏经历了更大的困难,而大企业要好得多。

相对而言,零售和3+商品领域经历了彻底的复苏,而餐饮、文化娱乐、航空、旅游酒店等一些服务业的复苏相对较为困难。

高收入群体受影响相对较小,但低收入和中等收入群体似乎在就业收入等方面面临更大压力。

我们没有扩展第三个模块的内容,但我们做了一个一般性的总结。

总的来说,在本轮经济波动期间,中国政府在财政刺激方面一直保持非常克制的立场,其中一些原因被认为与2009年4万亿元人民币的后遗症有关。另一方面,它也反映了决策能力的巨大进步。

在货币政策层面,放松货币政策可以被描述为利用它。

在严重流行期间,中央银行一般保持非常宽松的流动性。与世界其他市场相比,a股市场本身的波动性相对较小。中国的经济和金融体系没有经历明显的现金恐慌和流动性紧缩。

然而,随着经济的快速复苏,央行的货币政策立场得到了迅速调整,货币政策放松充其量也只是封闭的,而财政刺激总体上保持了非常克制的姿态。

此外,面对如此多的经济困难,中国的结构改革一直稳步推进。

今年以来,以实施中美第一阶段贸易协定为起点,结构改革在许多重要领域迈出了重大步伐,并取得了长期成功。沿着这个方向,我们相信,从长远来看,将会取得非常重要和积极的成果。

虽然很难指望结构改革会在短期内对经济活动产生直接影响,但从长期来看,它将对改善经济基本面和促进经济可持续增长产生持久的积极影响。

在宽信贷、低通胀、弱增长、强改革的背景下,

资本市场存在泡沫风险

最后,对当前宏观环境和资本市场进行总结。宏观环境用12个字概括:

首先是广泛的信任。尽管货币政策在早期是封闭的,但信贷市场相对宽松。与经济需求相比,社会融资的供给更大,资本市场的流动性相对充足。

第二是低通胀。我们正面临着很大的增长压力,这意味着去年的通货膨胀没有你们的高。虽然一度有上升的压力,但通货膨胀水平在下降。尽管我认为通货紧缩的可能性仍然很小。

第三个特点是增长疲软。尽管刺激政策对基础设施有很大影响,房地产也在强劲复苏,但相对来说,可持续增长率的流行态势并不高。在后流行病时代,总体增长率与流行病前相比有系统地下降。

第四是强有力的改革。虽然每个人都没有给予足够的重视,但改革的力度和范围都很大。

在宽信贷、低通胀、弱增长、强改革的背景下,资本市场面临着良好的环境。甚至可以说,资本市场存在一定程度的泡沫化倾向和风险。

中国银行黄金?高善文:资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

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